文 | 美股研究社
这次阿里巴巴 26 财年 Q3 的财报，淘天集团明显处于"阵痛期"。
客户管理收入 ( CMR ) 同比增长 0.82%，增速是比较缓慢的。一方面是国补和软件服务费造成的高基数影响，另一方面是今年春节比去年晚了 19 天，导致实物消费爆发力推迟到了下一季度。
经调整 EBITA 为 346.13 亿元，同比下降 42.69%，闪购"烧钱换规模"并未停止，影响了利润表现。
虽然管理层在电话会表示，由于淘宝闪购的拉动，实物电商的年度活跃买家增长 1 亿，但仅从 CMR 和 EBITA 看，目前还看不出闪购对实物消费的规模提升有明显作用。
财报当天，阿里巴巴股价下跌超过 7 个百分点。股市有句老话，"涨，什么都是对的；跌，什么都是错的"，这两天有不少投资者怪罪在淘天身上，开始用放大镜找茬，"闪购业务拖累淘天"的论调再次被提及。
这种焦虑非常容易理解，毕竟真金白银买了不少。但我在想，投资者是不是有点太过心急了。用一个季度财报去评判一家公司的长远布局，就像百米冲刺的成绩去评判马拉松一样，似乎本身就不太公平。
被误读的"拖累"，市场为何总在错误的时间做出误判
"闪购业务拖累淘天"这个说法，表面看似乎没什么问题，尤其体现在利润层面，这是明显的负担，但这里有个非常大的问题。
市场似乎早已默认了一个前提，业务扩张周期的投资应该立刻见效。可商业史上，哪有那么多立竿见影？
回想一下 Uber，2016 年刚推 Uber Eats 的时候，亏损一度影响了打车业务，华尔街也是各种唱衰，分析师也一致认为这是资源错配，甚至有人说用户点外卖的钱多了，打车的钱就少了。
结果呢？经历过了 4 年的耕耘，协同效应在 2020 年前后开始慢慢显现，外卖也很快成了 Uber 的关键支点，贡献的现金流甚至超过了核心的出行业务。这故事听起来是不是有点耳熟？
我们经常会忽略一个反直觉的规律：所有的高频入口，在早期经常看着像是负担，因为这些入口一开始根本不是为了赚钱，而是在改变用户习惯。
用户习惯的改变，并非一朝一夕，从来也不是按季度变化的，这种变化是潜移默化的，是需要以年为单位迁移的。用户从来不会因为几次的补贴，就改变长期的使用习惯，但一旦形成路径依赖，这种改变释放的价值也会是指数级的。
Uber Eats 对 UBER 的作用，和淘宝闪购对淘宝天猫的作用一样，提升用户频次和粘性，利用高频的外卖带动了相对低频的打车和实物消费。而且 UBER 还发现，通过外卖进入平台的用户，转化成打车用户的成本，远低于直接从 Google 或 Facebook 投放广告获取新打车用户的成本。这一点也和淘天不谋而合。
淘宝闪购的效果，不会立刻显现，从"偶尔买点急用的"到"习惯性打开淘宝买一切"，这个心理阈值的跨越，需要淘宝闪购持续在履约体验上进行深耕。
资本市场的耐心往往关注电商市场的短期竞争，投资担心无底洞的补贴，所以经常用「增长」和「利润」去筛选定义赢家，于是每一个拉低利润的变量都会被放大，但这种担心背后，却忽略了正在构建的壁垒。
闪购是破局的最优解
单看短期利润，淘宝闪购确实好像是"拖累"，但如果把视角拉长，阿里其实是找到了一个精准的破局点。
我们回顾中国电商过去几年的竞争，本质是"同一维度内卷"： 拼多多主打性价比与供应链效率；京东强调物流与履约能力；抖音依靠内容驱动转化；所有玩家，本质都在远场电商这条赛道上奔跑，比拼的是谁跑得更快、谁成本更低。
逃离内卷，必须重构竞争门槛。即时零售不是单纯的快，而是要对供应链响应速度形成极致考验，这需要仓配一体化、本地库存数字化以及运力调度的实时协同。一旦形成壁垒，后来者其实很难通过单纯的补贴去撼动。
这里还有个内部视角的细节，外界可能不太清楚。淘天集团和本地生活集团之间的数据打通，
阿里内部其实经历过一番磨合，这种内部成本，财报上是看不出来的，但却是决定成败的关键。
目前来看，这种磨合正在见效，根据管理层披露的数据，闪购已经带来约 1 亿新增年度活跃买家。这 1 亿用户中，包含了大量原本使用美团或抖音进行即时消费的人群，阿里通过闪购将他们重新拉回自己的生态体系。
对阿里来说，"用户增长曲线"是比"短期利润表"更重要的东西，利润表反映的是过去，而用户增长曲线预示的却是未来。当这 1 亿用户开始习惯在淘宝上购买生鲜、药品甚至日常百货时，整个中国电商平台的流量分发逻辑和商业化价值都将迎来重估。
从短跑到马拉松，投资者该看什么？
即时零售这场战争，如今正在进入下半场。上半场，平台之间拼的是补贴、增速、市场份额；到了下半场，供应链、履约能力、生态协同与精细化运营才是比拼的关键。
这种变化会告诉我们一个残酷的现实：短期财务数据参考价值不大，大量当下的投入，真正的回报要到未来才能显现。
我们如今衡量科技公司，重心早已不应该再是 CMR（客户管理收入）或 EBITA（息税前利润）这些传统指标，而是更深层的一些变量。
新用户的留存与复购，决定平台能否把一次性流量沉淀为长期资产。只有复购率持续提升，用户形成消费习惯，流量才能真正转化。而高频场景向低频消费的转化效率，则检验生态是否真正打通。进一步看，用户时长与打开频次，反映的是平台在用户心智中的位置。一旦形成路径依赖，平台就不只是工具，而是入口，这才是长期价值的核心。
回到最初的问题——"指望淘天很快交出高分，是不现实的。"
历史上的亚马逊，股价波动周期总是伴随着「投入期」和「利润释放期」，不断经历着「投资→兑现」的循环。
基础设施的建设，这是一个长期的苦活累活，需要时间去沉淀。如果真的很快交出了高分，反而意味着这场仗没必要去打，因为这仍然只是表面的优化，而非触及深层的结构变革。
对于投资者而言，理解这一点，或许比读懂财报上的数字更为关键。
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